以进攻平壤为目标 食品召回信息公开规定停留纸面
来源:优德S出品    2013年06月27日

从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁

从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁

作者:袁玉玮

来源:WaterWisdoms(ID:WaterWisdoms)

提要:

  • Top20中50%是宏观策略


  • 3家来自小虎群(Tiger cubs)


  • 宏观2极分化:价值派(自上而下 自下而上)前进,交易派(自上而下)后退,系统化(systematic macro)派后退


  • 13家理念价值投资,但只有1家纯价值投资


  • 量化2极分化:价值派前进


  • 2家PE


  • 3家涉足固定收益

谨以此文

向各位投资大师、对冲基金界的领路人、践行者致敬!

向挑战命运、挑战市场(Beta)的人致敬!

无论尊卑、无论成败……

没有成功或失败的 Alpha,

就没有长期安逸向上的 Beta。

众人皆醉我独醒的屈原 ,

每天周而复始把巨石推上山的Sisyphus(西西弗斯),

盗火的Prometheus(普罗米修斯),

抗日的勇士,

文革中追求自由的人,

进城的农民 ……

想延年益寿的、炼丹的皇帝、术士,

用生物技术和机器人改善医疗的工程师,

Benjaman Graham, Buffett,

Granville, Pretchter, Turtle Traders,

Dow Jones, Jess Livemore, Soros,

Thorp,LTCM ……

有人成功,

有人失败……

没有这些主动的人(Alpha),

人类如何自由解放?

社会如何进步?

被动(Beta)投资者如何坐享其成?

每个人由于受限于自己的成长历程和环境,对事物认知不同,都会存在认知偏差。以下仅是个人思考,所有评语部分排名先后,孰优孰劣,纯粹为了总结个人投资经验之用。疏误在所难免,欢迎大家指正、交流。

感谢业内好友,W兄,Global Sigma饶兄,量旗投资全兄对部分内容的指正、解读、释疑。

1、LCH Top 20全球绝对收益(USD)最高的对冲基金

LCH 是 Rothschild(罗斯柴尔德)家族的FOF部门,是全球最早的FoHF之一,主要投资于对冲基金。LCH的基金名叫THE CAPITAL HOLDINGS FUNDS。

ABOUT LEVERAGED CAPITAL HOLDINGS


Leveraged Capital Holdings (LCH) is a multi-manager fund which invests predominantly in equity strategies, both long and short and to a lesser extent in other strategies, including global macro, predominantly in the United States.


THE CAPITAL HOLDINGS FUNDS


The Capital Holdings Funds family of funds started in 1969 with the launch of Leveraged Capital Holdings, the first multi-manager fund of its type in the world. Our philosophy has remained the same throughout: pursue the most talented managers suited to the expected market conditions and allocate to them in a way that results in an exceptional track record of capital appreciation over the medium to long term and through many different environments, while reducing volatility.


Our investment process is extraordinary, the funds benefit from the active involvement of experienced investors who participate in the Investment Advisory Committees and on the Board of the Company. They are supported by a dedicated team at Edmond de Rothschild Capital Holdings Limited, which is the Principal Supporting Services Company of the family of funds.


—— 来源:LCH网站

2017新榜:

从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁

我们在名单上补充了各家基金管理公司主要策略,另制了一张新表。见下图:

从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁

从上表,我们可以看到 LCH 全球 Top20 中,

50%是全球宏观策略: BW, Soros, Lone Pine, Viking, Appaloosa, Moore, Brevan, Egerton, Caxton, SAC


SAC,我们把它算半家宏观、半家量化 —— 公司目前主要多策略(Multi-Manager):人工股票多空 (Discretionary L/S)、宏观 (Macro)和系统化(Systematic Strategies)。宏观只是他的主策略之一——它前员工江平是宏观交易员,曾是华尔街收入最高的交易员之一。而且Cohen的某些交易理念或管理模式类似Tiger的Julian Robertson


3家来自小虎群(Tiger cubs)


宏观策略2极分化:选股型价值派(自上而下 自下而上)前进,交易型(自上而下)后退(Paul Tudor 退出Top 20),系统化(systematic macro)派后退(Two Sigma退出Top20)


量化2极分化:偏价值派前进,偏系统化后退(用系统化方法做宏观资产配置的BW 2017年收益只有大概0.3%左右,擅长系统化宏观、新近走类被动投资(risk premia fund)、工具化路线的Two Sigma被挤出Top20)


6家涉及事件驱动:Baupost, Appaloosa, Elliott, Paulson, King Street, TCI


6家事件驱动中,除了Farallon和Paulson偏并购套利,其他4家主要做困境投资 (Distressed)


2家类PE策略:Elliott,TCI


2家涉足固定收益:Och Ziff,Farallon


3家多策略(multi-manager):SAC, Millennium, Brevan 这几家都类似MOM或prop trading管理模式,用优胜劣汰的方法从交易员抓取alpha,并不过度依靠某一个明星基金经理、交易员或模型。某种意义上来说,也许管理模式更重于交易理念


核心理念是价值投资的13家:Citadel, Baupost, 3家Tiger Cubs, 2家PE等


纯价值投资的只有 Baupost 1家,Baupost 的基金经理 Seth 其实比 Buffett 更纯粹,只做二级市场;后者横跨一、二级市场,类似PE


5家涉及量化:但核心思想是量化,或量化比重高的大概只有DE Shaw, Millennium 2家,而且后者更偏 multi-manager管理模式。


共11家自成立以来,费后收益总和超过目前的管理规模。

2016:

从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁

补充一下:

2016年的第19名Tudor是Soros的好友,也是宏观对冲基金代表,擅长使用技术分析,并在Virginia大学教授技术分析。Soros的奇书《Alchemy of Finance》的序为Tudor所作。

Tudor Investment 的2017年业绩不理想,进行了业务重组,关掉了由助理CIO,Andrew Bound和Aadarsh Malde管理的多策略(multi-manager)宏观基金Discretionary Macro基金,全部转入Tudor亲自管理的旗舰基金,也是多策略(multi-manager)基金,Tudor BVI。

从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁

2016年的第20名Two Sigma的David Siegel曾是DE Shaw (擅长量化)的Chief Information Officer和Tudor (擅长宏观)的Chief Technology Officer —— 不知Two Sigma的明星产品系统化宏观(systematic macro)是否和他的经历有渊源。

Two Sigma并不是传说中的纯粹的量化基金,而是涉及宏观、量化、alpha-capture,被动投资(risk premia),相对价值/固收,另类收益/房地产,能源、PE、风险投资等业务。和Citadel一样,他们的高频交易业务在卖方Two Sigma Securities部门。

从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁

2、价值投资驱动上行

今年的排行榜,价值投资为核心理念的显著上行,并且数量提升。

  1. 由于宏观的 Tudor (discretionary macro)和 Two Sigma (systematic macro) 被 Egerton (价值、选股型macro)和 TCI (价值、事件驱动、PE)挤出,核心理念是价值投资的基金增加到13家:分别是 Citadel, Baupost, 3家Tiger Cubs, 2家PE等。


  2. 偏量化的基金中,2016年第5的 Citadel 和第3的 DE Shaw 位置互换。二者实际有本质区别,Citadel 虽然是系统化,其实和大多数价格驱动的量化有一定区别,Citadel 是系统化价值投资,系统化是一种辅助工具。就这一点,我曾和朋友、前 Citadel Global Equity 部门的 Equity Derivatives 投资经理,量旗投资的CIO,全宇全总探讨过。如下:

我:全总,Citadel 内部 systematic比重大,还是价值大?


全:他们主要部分的起点都是价值基本面,但是最后都是要systematic化


我:明白。可以理解成 内核价值 工具量化 的模式吧?


全:准确地说,核心理念是系统化,这也是Ken (Citadel CEO)的第一个要求,目前主要业务是系统化基本面投资,以及系统化进入传统业务,比如期权做市,Citadel用3年做到市场第一。


我:我看 Rothschild 把 Citadel 归入 Systematic了。


全:Citadel 如机器一样运行,把内核的价值,系统化的实现。


我:Citadel会去一线调研数据吗?


全:是的,非常的深入。


我:这么利害!那磨合的工程也很大了?


全:是的,但是Ken的格局大,非常坚持,所以可以落实。不过Citadel的子基金 tactical trading fund 更系统化和偏量化 —— 量化为主,基本面为辅。但是 Citadel 公司的核心还是,深入基本面,系统化地实现基本面价值的收益。


我:一线调研得不少人力吧?


全:是的。Citadel 的 global equity 研究员就是有150-200人。 Commodities部门基本面研究员也有30号人以上。


我:这么多! 那Citadel的 Alpha Leaugue (Citadel的alpha-capture业务名称)业务线有多少外部投顾呢? 据我了解,Two Sigma有3000个外部投顾,Marshall Wace 2000, GSA 100。


全:Citadel的alpha-capture投顾有180-200左右。


我:(震惊)GSA(Alpha-Capture基金之一)才100个投顾……


全:公司的发展理念不一样。


我:学习了。


全:我是Citadel和Two Sigma模式的实践者。

还需要补充一下,国内一般认为Citadel和Two Sigma是量化代表,因为二者都擅长高频,这其实是个巨大的误解。因为他们的高频业务都在 Citadel Secrities 和 Two Sigma Securities,其实是券商部门(卖方)做市商业务 —— 不在对冲基金(买方)业务线内。高频做市在国外大部分算在券商卖方业务,比如Virtu —— 他们越来越像交易所,和交易所竞争;少部分归属投行自营(prop trading)或自营交易公司。

从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁

3、宏观2极分化:价值上行 交易型下行

2016年,排名19和20的宏观基金代表, Tudor (人工宏观)和 Two Sigma (系统化宏观) 在2017年被 Egerton (价值、选股型宏观)和 TCI挤出。这样宏观策略由2016年的10家半降低到2017年的9家半。

我猜测,这样的局面,主要由于:

前老虎基金的小虎群(Tiger cubs)为首的选股型宏观,其实运用的是价值投资方法,结合了宏观的自上而下,实际交易频率低,持仓比量化集中,交易频率比量化低,而且2017年股市整体稳定向上,没有黑天鹅或大幅波动,所以业绩稳定;


而交易型宏观(Tudor)和量化宏观(Two Sigma)由于持仓分散,交易频率高,高度依赖波动率的提升,实际等于做多波动率 —— 对这种策略,2017年最大的黑天鹅是没有黑天鹅……

由于我个人使用系统化宏观策略,这里分享一些个人体会:

  • 在2017年,宏观策略明显受制于对个股alpha深挖不够,另外某些个别股票或板块的小趋势形成了宏观大趋势 —— 类似我们之前探讨过的分形(Fractal),比如云计算、Bitcoin,手机升级换代和物联网对芯片的刺激;但由于对基本面深挖不够,错过了一些收益风险比更高的建仓时机。所以我们也把提高基本面分析比重纳入未来的规划;


  • 在2017年,确实有一些流畅的大趋势,比如法国大选,军工,FAMNG,电商对传统商业的挤压…… 这类稳定性高的机会确实容易用自上而下 系统化抓到,但由于系统化宏观要求分散投资,所以利润很难快速提升,不能快速进入自我加强的“反身”效应局面;


  • 在2017年,如果抛开价值投资的话,其实科技股之类的行情非常流畅,还是很容易被CTA量化系统抓到,但如果一定要用自上而下或宏观基本面的方法过滤,又会错失不少机会;


  • 我们认为2017年市场波动率下跌的原因之一,是ETF持续扩张,吞噬市场流动性,造成波动性衰减。


  • 但是,对于2018年,如我们之前预测、事实也正在发生:波动率放大,黑天鹅事件增多,这种环境天然利于全球宏观策略,包括交易型和系统化型。根据今年2月的HSBC对冲基金数据,在2月中全球市场动荡,波动率暴涨中,宏观策略的表现明显优于股票多/空和量化CTA。


  • 从最近10年来看,Tiger系的自上而下 自下而上,强调价值投资的宏观派,和Two Sigma为首的系统化宏观(AUM500亿美金)、以及同时接受价值投资和量化信号(但价值占绝对核心,而且强调一线调研)的新秀 Pharo (AUM100亿美金)发展稳健、迅猛,势头强过早起先行者Soros, Tudor —— 但我认为分化原因不一定完全因为理念或技术,也许和管理模式、公司文化有关。

另外,根据Credit Suisse, HFRI, Research Affiliates, Prisma等机构研究,宏观对冲具备抗黑天鹅,优化FOF投资组合的Sharpe, Skewness, Beta的功效。

在美股估值的CAPE值历史新高,地缘政治冲突加剧,各国央行开始收紧流动性的大背景下,从资产配置的角度,交易型和系统化型宏观策略的配置价值升高。

从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁

4、Tiger cubs (小虎群)占3/20

由于新秀 Egerton (价值、选股型宏观)的加入,LCH Top 20榜上,加上Lone Pine和 Viking,老虎基金家族(Tiger cubs)实际已经占据了3个席位。

这3家的规模或收益总和,实际高于排名第1,2的BridgeWater和Soros;


3家总规模572亿美金,大于Soros的270亿,小于BW的1199亿;


但盈利能力,3家费后盈利679亿,大于BW的497亿和Soros的439亿。


而且3家Tiger cubs分别成立于1997,1999,1995,比BW(1975)和Soros(1973)晚了20年。

我们前面详细介绍过老虎基金的创始人Julian Robertson,此处不再赘述。详见:

无冕之王 Julian Robertson (修订版)

Julian Robertson旗下的小虎群据估计总管理规模2500亿美金,比2个BW还大。从Julian Robertson 的老虎基金,我们尝试寻找一些成长经验:

  • 有核心的投资理念:价值投资


  • 宏观对冲框架,自上而下 自下而上


  • 教练、培养人才。无为而治,没有员工守则,让员工自学 (VS BW的Principal,和系统化管理,工业化基金管理)


  • 学习能力强


  • 通过人才的优胜劣汰,策略进化(传统左侧交易的价值,到成长、宏观)

下面的表格,是根据个人的思考,比较的几位大师(不分高下,纯粹为总结经验之用):

从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁

5、11/20家,自成立以来,费后收益总和超过目前的管理规模

另外我们发现,在Top20中,共11家自成立以来,费后收益总和超过目前的管理规模,其中8家是全球宏观策略。

11家分别是:


Soros

Citadel

Lone Pine

DE Shaw

Viking

Appaloosa

SAC

Moore

Paulson

Brevan

Caxton

当然,这个数据过于粗糙,并不科学,比如Tudor历史上峰值是2015年时的140亿美金,如今只有当年一半。

6、欧美价值投资和A股的本质区别

最后,补充一下,虽然榜上有13家使用价值投资,但我认为他们的价值投资和A股有很大不同,主要因为:

  • A股没有做空机制、退市机制,


  • A股市场无法完成优胜劣汰,企业寿命短,但劣质企业无法顺畅做空,


  • 外加涨跌停板,T 0限制,A股流动性容易受到操控,


  • A股法制和做空机制不健全,价值驱动的并购套利,维权投资者,类P/E等无法在国内使用。

综合来说,两边土壤不同,欧美市场基于优胜劣汰,A股市场还停留在制度化地劣币驱逐良币,可供选择的价值投资标的相对稀缺。

附:金融时报新闻(来源LCH)

从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁

权声明:部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题,敬请原作者联系我们。联系方式:010-65983413。

从2017LCH全球Top20对冲基金榜看行业变迁